本文作者：陈曦，开源证券固收首席；刘伟，分析师
国债收益率目标2.5%，只是历史中性水平
2025年3月9日，我们提出观点，“2025年10年国债收益率上行目标2.5%”。
第一步，资金或偏紧，目标1.7%-1.8%；
第二步，降息预期或完全退潮，目标1.9%-2.2%；
第三步，地产、经济和通胀或确认回升，目标2.5%以上。
2021年至今这一轮债券收益率下行周期，2021年1月3日10年国债收益率3.18%，最低下行至1.60%，累计下行幅度为158BP。
比较之下，10年国债收益率目标2.5%或上行空间68BP，属于历史合理的水平。
另一方面，我们看到，当前上证指数3345点，较2024年9月底最低2690点，上涨幅度达到24%，且当前位置已经接近2021年1月4日3503点。
股市过去半年时间，实现了明显幅度的上涨，并不需要基本面强复苏、或者通胀显著上行。
股市，已经从明显低估，回归到中性估值水平；
对应的债券，或同样从1.8%低位水平，回归2.5%的中性水平。
当前国债收益率仍然隐含降息预期
对于国债收益率估值，历史上看，10年国债收益率为：7天OMO利率或7天资金利率+（40-70）BP。
（1）当前7天OMO利率为1.5%，对应10年国债收益率1.9%-2.2%；
（3）2024年12月以来的DR007均值约为2.0%，对应10年国债收益率2.4%-2.7%。
上述三种情形下，10年国债收益率合理估值的“下限”至少是1.9%。
当前10年国债收益率1.8%左右，按照7天OMO利率1.5%反推，债市定价仍然隐含了25BP左右的降息预期。
因此，当前债市定价仍然是：当前政策对经济的拉动仍存在不确定性，未来政策需要进一步大幅降息。
这仍然与2024年9月之前的股市类似，悲观预期仍有显著的修正空间。
当前债市需重点关注“资金利率”
资金利率方面，当前隔夜资金利率跌破1.8%，但资金价格往往月中呈现季节性上行，需要关注3月中旬资金利率中枢的变化。
（1）如果资金利率回落至1.5%-1.8%，当前短端国债或阶段性下行，长端或阶段性稳定，反映资金利率的回落，
但是，由于此情形10年国债收益率合理水平仍高于1.9-2.2%，之后预计将重新上行。
（2）如果资金利率维持在1.8%左右，对应10年国债收益率2.2%-2.5%，即债市或定价“资金贵”，10年国债收益率继续上行。
（3）如果资金利率回升至1-2月的2.0%，10年国债收益率上行或加速。
2025年内国债收益率估值回归2.5%
我们认为，当前债市定价仍然是：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10年国债收益率1.8%隐含25BP左右降息预期。
因此，只有认为2025年降息幅度超过25BP，才可判断未来债券收益率进一步下行。
反之，2025年债券隐含的悲观预期需要修正、债券估值回归合理水平。
对比股市，已经从2024年9月低估，回归至中性估值；
债券大概率同样会均值回归。
我们维持债市观点：2025年国债收益率上行“三步走”，债券估值将均值回归至2.5%，大概率年内完成。
（转自：债文新说）
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本报记者 范康 【编辑:陈旅 】
